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专题：4200点关口何去何从？市场短期或现分化，基本面支撑仍强 　　来源：中金点睛 　　3月底以来，在AI的带领下，美股、A股创业板及韩日等股市持续走强，费城半导体指数短短一个月内大涨65%，大幅领跑纳指（26%）和标普500（17%）。这背后固然有地缘局势未进一步恶化、市场情绪改善等因素的提振，但一季度科技股亮眼的业绩同样功不可没，否则市场也可能会像缺乏产业支撑的恒科一样在低位徘徊。信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77%和一季度盈利增长的67%，也贡献了一季度实际GDP增长的55%。因此，毫不夸张的说，AI“主导”了近期市场表现，也“主导”了盈利与增长。 　　图表1：信息技术和通讯服务贡献了标普500涨幅的77% 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　AI如此强劲的回归的确超出不少人预期，要知道，就在一两个季度前，市场还在普遍担忧AI“泡沫”、担心AI对软件行业的冲击，对就业市场的冲击、还有私募信贷的风险。其实，这些问题一直都还在那里，4月非农数据显示受AI冲击最大的信息技术和金融行业的就业仍在萎缩。这充分说明，问题本身并没有到那么严重的程度，但不管是此前的悲观还是现在的“忽略”，也都有情绪的放大。 　　早在6个月前，也就是去年11月底AI泡沫担忧甚嚣尘上时，我们在《AI“泡沫走到哪一步了？》中详细梳理了“泡沫”程度和与2000年“互联网泡沫”的对比，核心结论就是没有到泡沫程度，当前更像1996~1998年。在年初发布的《中美AI投资的“差异”》中，我们分析了两边资源禀赋、资金来源和投资诉求的差异，得到结论是基础层短期的确定性更高，技术层和应用层则是潜在的空间更大。 　　当前，当AI似乎主导了一切而市场焦点也都在AI上，几个问题值得我们思考：AI的业绩成色如何？AI距离所谓的“泡沫”还有多远？AI行情还能走多远？ 　　一、增长为何大超预期？AI业绩成色如何？科技股贡献七成盈利，AI投资贡献五成增长 　　去年底，市场一度担心美国增长乏力，美股前景暗淡，因此普遍预期美元持续走弱，伊朗局势爆发后更是加深了“类滞胀”忧虑，对此我们并不认同，我们一直与市场主流看法不同之处就在于对美国增长、美股市场、尤其是美元的前景并不悲观。因此，一季度美股的强劲业绩对市场而言是有“预期差”的。标普500和纳斯达克指数的盈利一致预期增速都是在4月30日龙头科技股披露之后明显跳升，分别由15%和25%大幅升至25%和46%。 　　那么为何在整体宏观环境不佳，油价高企，美债利率走高的环境，盈利仍能大超预期？我们梳理后发现，AI几乎主导了近期盈利增长的“一切”，尤其是大规模的资本开支。 　　1） 一季度创下2021年以来最高单季增速，科技股遥遥领先。 　　截至5月8日，标普500 90%的公司已披露一季度业绩，一季度盈利增速达28%，为2021年四季度32%以来新高。分行业看，AI相关的通讯服务（51%）和信息科技（48%）增速领先，其中半导体及设备（99%）增速最快；耐用品与服装（-29%）和生物制药（-15%）回落明显（图表2）。 　　图表2：半导体及设备（99%）、汽车与零部件（85%）以及房地产管理与开发（80%）增速领先 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　2） 科技股超预期幅度和范围最大。标普500 盈利超预期幅度从2025年四季度的6.5%升至19%，超预期公司占比由75.1%升至85%。其中，信息科技超预期公司比例最高（96%，图表4），盈利超预期幅度为11%；通讯服务超预期比例相对落后（69%），但在谷歌和Meta“加持”下，盈利超预期幅度最大（55%）。 　　图表3：信息科技和能源板块的超预期比例领先，通讯服务超预期比例落后但幅度领先 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　3） 科技股贡献近七成的增长。信息技术（40%）和通讯服务（27%）贡献整体盈利增长的67%（图表4），与2025年的贡献程度持平。其中，龙头股贡献比例再度回升，以Big 5（五大云厂商，微软、亚马逊、谷歌、甲骨文以及Meta）贡献整体盈利增长的40%，接近2025年上半年的高位。进一步拆解驱动因素，半导体和软硬件主要来自营收增长（图表5），反映AI基础层的大规模投资持续转化为上游订单和收入；包含谷歌和Meta在内的媒体娱乐板块则更多依赖利润率扩张，背后是算法优化后的广告效果提升，以及平台运营效率的改善。 　　图表4：AI产业相关的信息技术和通讯服务贡献整体盈利增长的65% 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　图表5：半导体和软硬件板块的强劲盈利主要来自营收增长，媒体娱乐则受益于利润率扩张 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　4） AI资本开支大幅增加，Big 5一季度资本开支同比增长91%至1480亿美元，拉动标普500整体资本开支同比增长36%至3810亿美元。Big 5资本开支占比由2025年四季度的34%升至39%，若剔除Big 5，其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15%。 　　具体投向上，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支或增加70%到7300亿美元。基础层数据中心和配套建设在规模上仍占主导（5700亿美元），但占比从2025年的82%小幅回落至78%；芯片层增速由30%放缓至20%，310-320亿美元的资本开支占整体的4%；模型层投资增长最快，算力采购和训练推理成本的上升推动投资规模或由450亿美元增长至1300亿美元，占比升至18%（图表7）。 　　图表6：其他成分股资本开支也同样在加速，由上个季度的9.6%抬升至15% 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　图表7：2026全年基础层投资占比或由85%小幅回落至82%，模型层投资或升至18% 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　AI不仅主导了市场表现和美股盈利，也基本主导了一季度美国经济增长。与中国不同，美国本轮AI投资基本由私人部门主导（《中美AI投资的“差异”》），企业资本开支的持续扩张已经体现在对经济的拉动，GDP项下信息处理设备投资的实际同比增速自2025年以来始终维持在20%左右。 　　► 从支出法看，科技投资贡献超五成的GDP增长。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体实际年化环比2%的增长中，贡献了1.1ppt（图表8）。 　　► 从生产法看，科技行业的贡献也有三成。由于设备投资中同样包含进口，因此仅从投资维度来衡量AI投资对增长的贡献或存在“高估”。但即便剔除进口影响，科技产业对增长的贡献也有30%。行业增加值（GVA）口径下，2025年科技产业贡献了整体实际增长2%中的0.6ppt（图表9）。 　　图表8：2026年一季度实际GDP年化环比2%的增长中，科技投资贡献占比超五成 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　图表9：2025年科技产业贡献了2%实际增长中的0.6ppt，贡献占比30% 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　二、AI距离“泡沫”有多远？需求接近1998-1999年，投资接近2000年，二级市场接近1997-1998年 　　2023年ChatGPT“横空出世”以来，每一次AI业绩超预期的背后，关于“过度投资”的讨论都不绝于耳，使得“AI泡沫”担忧始终伴随科技股的上涨。我们在去年11月底发布的《AI“泡沫”走到哪一步了？》中给出了判断泡沫的方法：不在于否认泡沫，而在于确认阶段；加速投资不是泡沫，投入远超需求和承受能力才是；持续上涨、高估值和龙头集中不是泡沫，定价脱离基本面才是。综合需求、能力和定价等维度，我们当时得出的结论是，市场未到泡沫状态，更多类比1996~1998年的情形。 　　那么走到现在，市场处于什么阶段？采用同样的框架与方法论，类比上一轮互联网革命，我们判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年。 　　需求：接近1998-1999年，生产率快速提升、ToB需求快速推进 　　AI需求可以从两个维度来讨论，一是降本增效和提升生产率的内生需求，这一点落地时间更快；二是来自新应用场景的外延需求，这也是目前市场定价最大的分歧所在。 　　1） 内生需求接近1998年三季度。AI需求的一个维度就是提升生产率的内生需求，非农商业劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，显著快于互联网革命时期，抬升幅度已经接近1998年三季度（图表10）。效率提升的“连带损失”会造成就业的减少，科技产业相关的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9%，显著低于趋势线（图表11）。 　　图表10：非农商业部门的劳动生产率已经自2023年以来累计抬升8.7%，接近1998年三季度 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　图表11：科技产业的就业人数自2023年以来减少45万，占整体就业人数的比例由4.3%降至3.9% 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　2） 外延需求有所突破，尤其是ToB端的付费场景加速落地。2026年以来，以OpenClaw（“小龙虾”）为代表的AI Agent快速“破圈”，推动AI从内容生成向任务执行延伸，为企业端和个人端外延需求打开空间。美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）等行业的普及率继续领先，教育服务行业的普及率显著抬升11%至35%。 　　3） 科技龙头营收增速接近1998-1999年。五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20%，增速已经突破互联网革命时期的高点，但走势接近1998-1999年互联网革命时期的快速增长阶段（图表12）。AI相关收入的增速和占比也在提升。微软和亚马逊云服务收入同比增速也同步抬升，分别增长30%和28%，收入占比升至42%和21%；英伟达Data Center预期收入同比增速由73%升至83%，占其整体收入规模的92%。 　　图表12：五大云厂商的营收同比增速自2025年一季度的11%持续抬升至2026年一季度的20% 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　投资：强度类似2000年，规模增幅为互联网革命时期的六成 　　相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。这也意味着科技股也将逐渐从传统意义上的“轻资产”转向“重资产”，因此在短期需求尚未完全兑现的前提下，投资强度要比同期互联网革命时期更高。 　　1） 投资规模提升幅度为互联网革命时期的六成。以GDP项下科技硬件+软件设备来界定狭义的AI投资，2026年一季度美国年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt，为1995~2000年互联网革命时期科技投资占比提升幅度（1ppt）的六成（图表13）。广义投资规模接近互联网革命时期的八成。考虑到数据中心和电力等配套设施的建设、相关产业的研发等，2026年一季度美国AI外溢需求或带来约4000亿美元的投资增量，AI广义投资规模升至1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt（图表14）。 　　图表13：2026年一季度AI狭义年化投资规模占名义GDP的3.7%，自2023年以来抬升0.6ppt 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　图表14：2026年一季度AI广义年化投资规模占名义GDP的4.8%，自2023年以来抬升0.8ppt 　　资料来源：Haver，中金公司研究部 　　2） 对比需求的投资强度接近2000年。1Q26五大云厂商的Capex vs． 营收比例由4Q25的27%加速升至33%的新高，远超互联网革命时期20%的高点，接近2000-2001年（图表15）。尽管存在投资规模和范围的差异，投资强度的大幅抬升也意味着AI需求需要更快的“追赶”，以避免超前投资对企业经营压力的挤压。 　　图表15：五大云厂商的CAPEX vs． 营收比例进一步由4Q25的27%加速升至33%的新高 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　3） 对比能力，接近需要外部融资的临界点，但杠杆水平仍远低于互联网革命时期。从流量视角来看，不断扩大的资本开支规模正在压缩其内生现金流，五大云厂商资本开支 vs． 经营性现金流的比例已经升至94%，意味着现有现金流已经快无法支撑投资，需要依赖外部融资（图表16）。但从存量视角看，1Q26五大云厂商的负债权益比由39%抬升至43%，仍大幅低于互联网革命时期124%的均值水平（图表17）。这说明即便部分企业启动外部融资以维持AI投资，较低的起始杠杆水平也意味着其资产负债表仍有一定扩张空间，短期内尚未构成系统性的偿债压力。 　　不同云厂商内部分化显著：1）Meta、微软、谷歌等内生现金流充裕，资本开支 vs． 经营性现金流的比例在60~80%范围；2）亚马逊现金流逐步“吃紧”，自由现金流转负；3）甲骨文在指标上面临更大的偿债压力，资本开支 vs． 经营性现金流的比例高达260%，负债权益比也在400%以上。但在电话会上[1]，甲骨文强调其通过客户预付款等新的合同模式，将部分AI基建扩张的融资压力从自身转移到客户，缓解边际融资压力。融资能力分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现（图表18）。 　　图表16：大云厂商资本开支 vs． 经营性现金流的比例已经升至94% 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　图表17：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　图表18：融资能力的分化从各大云厂商的发债成本上，也有所体现 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　资本市场：一级市场接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年 　　一级市场火热程度接近2000年。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫高点时风险投资规模达到1000亿美元，相当于当时美股市值的0.6%；而2026年仅一季度的风险投资规模就达到2670亿美元，相当于当前美股总市值0.3%，接近1999~2000年。从科技产业占比来看，2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前在Open AI、Anthropic以及xAI等超大额融资推动下，投向AI产业的占比高达85%（图表19）。 　　图表19：2000年风险投资投向信息产业的比例达到64%的高点，但当前AI产业的占比高达85% 　　资料来源：NVCA，KPMG，中金公司研究部 　　二级市场估值接近1997-1998年水平。标普500动态市盈率2025年10月底突破23倍的阶段性高点，一度接近1998年底的估值水平；年初回调至18-19倍后，近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年水平（图表20）。纳斯达克动态市盈率近期反弹至29倍，但相比2023年和2024年33倍的高点仍有距离。 　　聚焦龙头科技股，Big 5云厂商尚未修复年初以来回调的“估值坑”，24倍的动态市盈率接近1997-1998年的水平（图表21）。从历史经验看，30-31倍估值是压力位，每次触及该区间，短期回撤风险随之抬升。其他类别里，芯片目前28倍的动态市盈率，仍在其37-38倍的估值压力位下方；服务器板块也尚未修复至2024年初的最高值；存储板块估值自2024下半年进入可比区间，2026年初盈利预期快速上修反而导致估值收缩，近期反弹后（11倍）仍低于2025年底17倍最高值；半导体设备、光模块以及电力&冷却板块估值则已经自2025年中以来持续上行。 　　图表20：标普500指数动态市盈率近期再度反弹至21倍附近，接近1997-1998年的估值水平 　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 　　图表21：Big 5云厂商动态市盈率接近1997-1998年的水平 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　三、AI行情还能走多远？未到普遍泡沫，可内部轮动；一般两个季度强、一个季度弱，外部轮动偏左侧 　　综合上文从需求、投资强度和市场定价三个维度的讨论，AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”也是客观存在的，这也是AI过去几年都是在波折中前行的主要原因。实际上，2023年以来的AI行情都不是单边上行，粗略看一般是快速上涨两个季度后，泡沫担忧增加，震荡或走弱一个季度以等待新催化剂（图表22）。 　　图表22：从各环节的估值分位数来看，AI产业链普遍在经历1~2个季度的持续上涨/下跌后面临方向的转换 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　今年以来的行情从早期云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散与内部分化阶段。存储（197%）和光模块（103%）等环节领涨，芯片（23.5%）落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%）。这反映出AI行情并未退潮，但市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段（图表23）。目前相比估值已经处于高分位的半导体设备、光模块、电力&冷却，云厂商和芯片环节估值仍处于较低分位（2023年以来10%和30%），尚未到2024年7月和2025年10月两次泡沫担忧估值普遍处于高位的水平。由此看，7月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点，尤其是估值处于高位的环节，需要更高确定性的盈利兑现来支撑。 　　图表23：今年以来，存储（197%）和光模块（103%）等环节明显领涨，芯片（23.5%）相对落后，云厂商（3%）甚至跑输标普500指数（8%） 　　资料来源：FactSet，中金公司研究部 　　除AI自身的估值和业绩兑现外，宏观层面重点关注美国流动性（美联储政策与美债利率、大型IPO）以及不同增长部门的轮动。基准情形下，AI产业趋势延续，云厂商和芯片的估值还没有到区间高位，可以做科技板块内部轮动，伊朗局势维持当下僵局，也可能会“倒逼”市场更多在科技板块内部布局。若局势缓和，固然有助于科技板块估值与流动性维持，但市场可能也会往有色周期和泛AI投资领域扩散，类似于去年底和今年初。当然，悲观情形下伊朗局势升级和紧缩预期的升温可能给估值走高后的科技股带来短期回踩压力，但这些都是市场在高位寻找的借口，基本面仍是关键。 　　对于整体市场而言，去年底基于AI产业趋势和宏观基本面的修复，我们测算2026年底标普500点位或在7600-7800（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。然而，年初伊朗局势导致高油价和修复延后使得我们将年底点位下修至7100-7200（《市场对伊朗风险定价充分了吗？》）。一季度科技股的强劲业绩再度拉动利润率扩张，抵消了一季度高油价对利润端的抑制，促使我们将2026年底点位上修至7600-7800。

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　　“PPI-外需”驱动的复苏逻辑。“PPI-外需链”或成指引后市“复苏牛”行情的重要线索，今年PPI有望呈现逐季修复的演进路径。配置层面从三个层次展开：1）上游资源品盈利弹性最为确定：油气生产、煤炭、煤化工、有色金属；2）中游制造业具备全球竞争力的新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）；3） 中下游板块左侧布局：石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费。 　　风险提示：政策落地不及预期；中东地缘局势恶化风险；美股波动超预期。 　　正文 　　地缘冲击如何影响全球经济和投资？ 　　美以伊战争，油价的三种可能 　　2月底爆发的美以伊战争造成了极大的地缘冲击，飙升的油价对全球经济和股票投资都产生了巨大的影响。展望2026年后续市场走势，一个关键问题是如何看待美以伊战争的未来前景，如何判断未来国际油价的中枢水平和由此带来的对美联储政策、中国经济和A股投资的影响。 　　需要承认的是，由于美伊、以伊之间分歧巨大，三国各自的战略目标、对战争认识都存在极大差异，这使得当前的停火谈判极为困难，且进展缓慢，因此我们很难对地缘冲突下的油价和市场走势做出某种“大概率”判断。只能根据当前谈判进展和海峡通行情况等信息做出三种情景假设进行分析。 　　基准情景（油价中性）：我们认为，美伊停火说明双方存在避免局势失控的共同利益，同时美国军事力量集结显著不及预期，国内尚未完成军事动员，后续军事行动升级的可能性较低，美伊在巴基斯坦调解下的谈判大概率有望持续，霍尔木兹海峡则在“双重封锁”下有限恢复。我们预计基准情景下布油中枢约在90-100美元/桶区间，实现概率约60%。偏高的油价将小幅拖累全球经济增长，小幅推升全球通胀，并导致美联储今年暂停降息进程。和市场主流观点不同的是，我们并不认为这一情景下中国外需会遭受冲击，相反由于中国制造的能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，在全球通胀上行时期有望占据更大的市场份额，获得更多利润空间。对于A股来说，持续的高油价除了利好油气生产和煤化工外，新能源等主要出口品种有望维持强劲增长，AI算力则受全球高景气带动，建议继续持有。 　　乐观情景（低油价）：我们认为相比高油价的悲观情景，低油价的乐观情景出现的可能性更大，这是因为对伊朗的战争正在成为特朗普的“负资产”，威胁共和党的中期选举选情，特朗普政府因此有动机与伊朗方面达成协议结束战争。该情景下美伊将达成全面停火并推动霍尔木兹海峡恢复通航，国际油价有望大幅下行，考虑到补充库存需求、供给破坏和运输成本上升（战争保险费、通行费、绕道成本等），布油价格中枢可能回落至75-85美元/桶，仍较战前偏高。不过该情景下市场对通胀担忧基本消除，美联储年内有望恢复降息，A股AI算力、金属、新能源等行业较为受益，石油、化工等行业相对利空。 　　悲观情景（高油价）：美伊谈判全面破裂、军事升级，布油价格中枢可能升至120-140美元/桶。我们认为这一情况出现的概率不高，但以色列犹太复国主义和美国军工复合体或推动这一情景出现，成为市场尾部风险。如果油价长期高于120甚至140美元/桶，全球经济将面临衰退，滞胀风险加剧，美联储将暂停降息并重新讨论加息的可能。尽管高油价对油气生产、煤化工、新能源等行业板块形成利好，但滞胀风险可能导致全球流动性恶化，资金可能转向银行、煤炭、水电等防御性品种。 　　乐观情绪背后的潜在风险：4月8日以来中东紧张局势出现缓和迹象，叠加人工智能技术乐观预期和美国企业盈利表现，促使持怀疑态度的投资者放弃谨慎立场，踏空压力下以美股为代表的全球股市出现报复性反弹。虽然短期市场沉浸在乐观氛围中，但从长期看当前市场未充分反映中东变局造成的结构性伤害：包括更高的成本、更长的贸易路线，以及更浓厚的地缘政治不确定性，最终导致全球潜在增长率下降。 　　不过，从近两个月的实际情况来看，每当油价上涨，美国国债收益率到达4.4%时，特朗普往往释放美伊和谈信号，由于量化交易资金对特朗普社交媒体语料的密切跟踪，油价往往“应声而落”，黄金价格则应声上涨。由此可见，特朗普政府目前对于油价对金融市场的冲击管控较好，市场预期稳定，极端高油价情形出现的概率较低。 　　中东变局之后，美国霸权衰落 　　美国不再被视为可预测的行为体 　　长期以来，美国在全球秩序中扮演的角色，其核心价值并非仅仅在于军事力量本身，而在于“可预测性”。盟友知道美国会做什么，对手也知道美国不会做什么——这种双向的确定性构成了二战后国际体系运转的底层逻辑。然而，美以对伊朗的军事行动及其后续的地区连锁反应，再次暴露了华盛顿决策逻辑的根本性漂移：行动的发起缺乏清晰的战略终局设计，升级路径的管理也远不如冷战时期那般审慎。 　　这种不可预测性带来的后果是系统性的。对于传统盟友而言，“美国的安全承诺是否还可信”已经从学术讨论变成了现实的战略焦虑。沙特选择与中国深化能源合作、阿联酋在中美之间保持等距外交、土耳其独立推进地区议程——这些行为的共同逻辑不是“反美”，而是“不再押注于美国的一致性”。当一个霸权国家的行为模式开始让盟友感到需要对冲风险时，霸权的实质性基础就已经在瓦解，无论其军事预算的绝对数字仍然多么庞大。 　　美国已经无法发动灭国级战争 　　今年的中东冲突再次印证了一个趋势：美国可以参与高烈度军事打击，但已经没有能力、更没有意愿去承担一场以政权更迭为目标的全面战争。伊拉克战争的教训——数万亿美元的财政消耗、二十年的治安泥潭——至今仍是华盛顿决策层无法绕过的阴影。即便在对伊行动中展现了精确打击能力，战后秩序由谁来建设、成本由谁来承担这一根本问题，仍然没有答案。 　　这一变化的深层含义远超军事层面。冷战后美国霸权的运作逻辑中，“最终手段的可信性”是一切软实力和制度性权力的终极背书。当全球观察者逐渐形成共识——华盛顿在任何情境下都极不可能再承担一场全面战争的代价——那么以此为基础的整套威慑体系、同盟义务和金融制裁工具的效力都将递减。我们已经看到：制裁的边际效果持续下降，越来越多的中等强国开始探索绕开美元体系的替代路径，而地区冲突中的各方也越来越不把华盛顿的警告当作硬约束。美国的军事能力依然强大，但将军事能力转化为政治结果的能力正在系统性衰减，这才是霸权动摇的实质。 　　中国正在向全球输出“安全”与“确定” 　　当美以伊冲突引发全球供应链剧烈震荡——霍尔木兹海峡通行风险骤升、能源价格脉冲式波动、中东制造业枢纽产能受阻——各国被迫重新审视一个根本问题：在高度不确定的世界里，谁能提供经济运转所需的基本确定性？ 　　答案正在指向中国。这种确定性首先体现在供应链层面。中国是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，这一结构性优势在地缘冲突频发的环境中被重新定价。当中东局势导致部分区域供应链断裂时，中国制造业体系的完整性和冗余度成为全球贸易网络中的“稳定器”——从光伏组件到新能源汽车，从消费电子到工业中间品，中国的供给能力为全球买家提供了一种对冲地缘风险的现实选择。 　　更深一层的确定性来自经济增长本身。在主要经济体普遍面临高利率、高债务、低增长困境的背景下，中国经济正处于新旧动能切换的关键窗口——新能源、人工智能、高端制造等新兴产业集群已开始贡献可观的增量。对于全球资本而言，一个拥有14亿人口消费市场、且正在沿产业升级路径稳步爬升的经济体，其增长前景的确定性在当前全球语境下具有稀缺的配置价值。中国不是在输出军事保护，而是在输出增长机会和供应链韧性——而这恰恰是当下世界最紧迫的需求。 　　人民币汇率：低波之锚与A股走强的关键变量 　　将上述结构性变化的视角拉回到金融市场，它们正在通过一个核心变量传导至资产定价——人民币汇率。 　　2025年以来国际主要外币汇率波动率明显提升，而USDCNY的波动率则处于历史性低位，人民币汇率已成为全球低波之锚。在全球汇率市场剧烈波动的背景下，人民币的相对稳定本身就成为了一种稀缺资产。对于跨境资本而言，一个大型经济体的货币如果能够提供可预期的低波动率，其吸引力在高不确定性时代是显而易见的。当美元的信用基础因财政赤字扩张和政策反复而被缓慢侵蚀，人民币的“低波之锚”属性正在获得重估。 　　展望未来数年，人民币汇率有望成为推动A股走强的关键因素之一。逻辑链条清晰：中国在全球贸易和投资体系中的份额持续扩大，人民币的国际使用场景不断拓展，其内在价值的支撑力度在增强。如果人民币在中期维度上进入温和升值通道，将产生双重效应——一方面直接提升以美元计价的中国资产回报率，吸引外资持续流入；另一方面向市场传递中国经济基本面稳健的信号，改善整体风险偏好。叠加中国产业升级带来的企业盈利改善，A股有望迎来“汇率升值—资本流入—盈利增长”的正向循环。在美元信用缓慢被侵蚀、全球资本寻找新锚点的大背景下，人民币的确定性溢价和中国资产的重估，或许才刚刚开始。 　　从拔估值到涨业绩：A股进入牛市下半场 　　A股继续上涨的核心逻辑 　　自2024年“9·24行情”启动以来，本轮牛市已经历时超过1年半，期间万得全A指数涨幅超过70%，创业板指涨幅近140%，展望2026年下半年，A股牛市能否继续？ 　　本轮牛市以政策转向为起点，以流动性改善为核心，同时受到科技产业景气突破、中美博弈态势变化和全球资产配置调整等多方面因素共同作用。从行情节奏和牛市核心逻辑进行分析，我们认为当前A股估值已经升至历史高位（5月8日升至近十年99.8%分位），“以流动性为核心”的拔估值逻辑或逐步让位于业绩增长逻辑，A股将进入牛市下半场。 　　A股正进入景气验证期，核心逻辑从“拔估值”转为“涨业绩”。在2026年A股策略展望《慢牛新征程：博弈当下，布局未来》中，我们曾提出牛市四个阶段的市场特征和投资策略，并提示市场即将进入以基本面为核心的“景气验证期”。在专题报告《资金护航，景气为纲——2026年A股资金面展望（下）》中，我们进一步指出，2026年A股有望迎来近1.5万亿增量资金（其中今年一季度很可能是全年增量资金最为充裕的时间段）。连续三年获得6000亿以上增量资金流入，为历年最好情况，强劲的增量资金流入有望推动慢牛行情的持续。这也意味着今年A股由于增量资金较为充足，市场难以进入（类似2022年的）杀估值阶段，将长期处于近期景气验证期。 　　事实上，年初至今的A股表现已经显现出明显的结构性行情特征，各申万一级行业并非普遍上涨，而是大幅分化，以AI算力、资源品、新能源为代表的高景气行业领涨市场，而消费、地产等行业跌幅明显。我们认为，随着A股“拔估值”完成，市场的普涨行情越来越难以出现，能够兑现业绩增长预期，消化估值的行业则会受到资金的追捧，甚至出现抱团行情。当然，投资者也需注意部分抱团板块交易拥挤的问题，我们认为短期拥挤波动不改中期景气趋势，但交易拥挤板块会出现阶段性回调，赛道轮动加剧的情况，可通过成交额占比，换手率等拥挤度指标密切跟踪，及时切换。 　　企业盈利改善 　　最新公布的3月通胀统计数据验证了通胀可喜的回升，3月CPI同比虽然略有回落，但连续两个月保持1%以上，是2023年2月以来首次；3月PPI同比也在油价的助推下时隔41个月再度转正，这是宏观经济的重要分水岭（PPI环比此前已连续8个月达到零轴或以上水平）。标志着市场此前一直担忧的通缩已经不再是问题，尽管不是最好的内需回升拉动物价的情形，但外部冲击和外需拉动也同样有利于国内过剩产能的消化，缓释内需不足的问题。 　　PPI同比回升通常也是工业企业盈利周期的上行期，去年全年工业企业利润实现了0.6%的小幅正增长，今年1-3月工业企业利润累计同比增长飙升至15.5%，为2022年以来最高水平，其中营业收入利润率增长8.72%大幅改善。考虑到全A非金融业绩与工业企业利润增速高度相关，预计2026年A股上市公司盈利有望迎来改善。 　　出口保持强势，高附加值产品表现突出 　　2026年一季度中国出口表现强劲，创下历史同期新高。以美元计价，一季度出口金额同比增长14.7%，贸易顺差达2643.3亿美元；以人民币计价，出口同比增长11.9%，贸易顺差为18553.4亿元。一季度进出口总额超过11万亿元人民币，为历史同期首次突破这一关口，季度增速也是近五年最高。正如前文所述，我们认为由于能源（煤炭、新能源和水电为主）和煤化工的成本优势，中国制造在全球通胀上行时期有望占据更大的市场份额，获得更多利润空间。出口的强势也能够消化国内过剩产能，改善企业盈利并拉动经济增长。 　　另一个可喜的变化在于，中国出口复杂度正不断提升，高附加值产品在一季度出口表现亮眼，这也侧面体现了中国制造业升级的成果和全球竞争力的提升。一般来说，在同等收入水平下，出口结构复杂度更高的经济体，长期经济增长动能更为强劲。经济体可通过技术与生产经验的多元积累，拓展商品与服务供给品类、持续提升产业复杂度，进而夯实经济增长内生动力。结合我国外贸发展现状来看，这一理论逻辑在出口转型进程中充分落地。我国货物出口规模稳居全球首位，贸易基本盘稳固，叠加出口经济复杂度指数持续抬升，十年间全球排名提升5位，位列全球第10位，出口品类多元化、技术化特征凸显。当前，我国出口核心支柱已聚焦电子、机械等高复杂度产品，高端制造产业链优势持续凸显，产业升级成效持续兑现。 　　结合2026年3月全国出口商品贸易同比数据来看，行业出口价格与贸易结构呈现显著分化特征。制造业整体出口价格指数为98.9，整体出口价格小幅承压，行业结构性差异显著。分领域来看，装备制造业成为价格与规模双重亮点，行业出口价格指数达103.2，出口议价能力显著上行。其中，电气机械、通信电子设备、高端交运装备等高附加值领域价格指数大幅上涨，今年一季度，电动汽车、集成电路、风力发电机组、锂离子蓄电池、太阳能电池出口金额同比增速分别达 82.7%、77.5%、54.9%、54.7% 和 34.2%，量增与价升形成共振；有色金属冶炼等部分原材料制造业亦呈现价格大幅抬升态势，高端化、复杂化产品逐步摆脱低价竞争桎梏。反观农林牧渔、纺织服装、家具等传统消费品制造行业，价格指数普遍走弱，低附加值劳动密集型产业竞争压力持续凸显。 　　整体而言，我国外贸正迎来结构性质变，出口产品附加值与技术含量稳步提升。高复杂度、高技术制造品出口规模扩张与定价能力改善形成共振，持续优化贸易盈利空间。出口结构的高端升级，不仅能够增强外贸抵御外部需求波动的韧性，依托技术壁垒与产业链优势强化全球贸易话语权，更能通过产业外溢效应带动全产业链提质增效，持续赋能宏观经济稳增长，为经济高质量发展提供核心支撑。 　　地产周期继续探底，对经济拖累减弱 　　地产周期下行是近年来拖累经济和抑制内需的重要原因之一，当前房地产市场已经连续下行约19个季度，我们认为地产周期本轮探底或正在进入尾声阶段，虽然目前尚未实质性触底回升，但一线城市价格已经开始 “先行见底”，从全国的新开工/销售面积比指标看也已经降至极低水平。 　　总体看，地产周期对宏观经济仍然造成拖累，但我们预计拖累程度有所减弱： 　　投资渠道：新开工依然深度下滑，2026H2虽然在基数效应下同比降幅被动收窄，但实际活动量不会明显回升。 　　消费渠道：住宅资产减值导致的财富损失对消费渠道带来持久、难以修复的伤害，“疤痕效应”下消费的复苏慢于GDP，预计消费端下半年仍受地产周期压制，难以实质改善。 　　地方财政渠道：土地出让收入持续下滑已严重压制地方基建、社保、医疗等支出能力，2026年专项债相比2025年，预计将投入更大比例用于项目建设，对经济的拉动有望局部改善。 　　金融风险渠道：房地产暴雷风险最大的阶段已经过去，风险出清接近尾声，但系统性修复仍需时间。 　　产业链渠道：建材、家具、家电等后周期消费品已历经多年销售萎缩，产业链充分出清，以旧换新政策托底下边际改善。 　　景气为纲，A股演绎结构性慢牛行情 　　结合前文判断，展望2026年下半年，我们认为A股的牛市行情还将继续，在物价回升和出口强势的背景下，经济复苏成为当前牛市的核心动能，同时充裕的流动性环境仍将为A股提供支撑。从行情节奏和市场特征来看，我们维持全年A股震荡慢牛的判断，一方面A股估值已经处于历史高位，牛市下半场拔估值较为困难，另一方面市场进入景气验证期，全A指数上涨速度放缓，并呈现结构分化的特征。我们预计A股将演绎结构性慢牛行情，结构性景气和资金抱团推动结构性牛市，建议投资者遵循“景气为纲”的投资策略，聚焦“算力牛”和“复苏牛”两大景气主线。 　　AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散 　　主线板块估值空间与资金抱团情况判断：当前远未触及历史切换阈值 　　本轮牛市AI算力板块领涨市场，投资者开始担忧估值过高和资金抱团风险，AI行情是否面临见顶或切换？我们通过复盘2005年以来四轮典型牛市主线（2005-2007年上游资源品、2008-2009年基建地产链、2014-2015年移动互联网、2019-2021年新能源与核心资产）发现呈现统一演进规律：  　　牛市成长主线估值见顶时PEG中位数处于2.23-3.38倍区间。 　　我们在今年4月的报告中构建PEG指标 PEG=PETTM/过去两年净利润复合增速 用于衡量核心公司估值，计算数据显示牛市成长主线估值见顶时PEG中位数处于2.23-3.38倍区间；重资产或强周期板块相较于成长或科技板块阈值更低；触及阈值后资金开启高切低切换。其中，2007年金融地产板块PEG中位数触及1.18倍后出现过热调整；2009年强周期板块PEG达到2.99倍后资金转向消费医药；2015年TMT行情龙头PEG攀升至3.38倍后泡沫破裂；2021年核心资产板块PEG达到3.41倍后见顶回落，同年新能源板块PEG触及2.23倍后股价先于业绩调整。 　　相较历史阈值，当前AI算力产业链整体估值处于合理偏低水平。 　　从核心标的PEG分布看，当前AI算力产业链呈现多数低估、个别偏高的结构性特征：中位数仅0.89；光模块及PCB环节估值洼地特征显著，中际旭创PEG仅0.48倍、新易盛低至0.33倍、胜宏科技0.42倍、工业富联0.49倍，均处于深度低估区间；兆易创新 0.89倍亦处于合理中枢下方。即使考虑业绩持续性折现，当前估值水平仍远低于2015年TMT行情及2021年核心资产行情的泡沫化阈值，业绩高增长正在快速消化估值压力，形成估值被动下降的健康格局。 　　产业链内部仅存个别结构性高估。海光信息PEG达5.14倍、天孚通信2.10倍，已突破历史切换阈值上限，估值透支风险相对积聚。二线标的PEG中位数达1.87倍，与一线核心资产形成明显估值落差；其中深南电路0.88倍、浪潮信息1.72倍、江波龙0.10倍处于合理区间，而中科曙光（3.04倍）及英维克（3.51倍）估值透支程度已较为显著。需要指出的是，二线标的因业绩基数低、增速弹性大等特性天然享有更高估值容忍度，当前分层尚属成长板块常态，不构成独立于一线的系统性切换信号；后续需重点跟踪二线公司业绩兑现节奏，警惕预期透支后的估值回归风险。 　　业绩验证为估值提供坚实支撑。 2026年一季度产业链净利润增速中位数超100%，业绩仍在加速释放而非边际放缓。在业绩高增背景下，当前AI算力主线较历史高切低触发点尚存较高安全边际，远未到全面泡沫化阶段。 　　机构抱团是A股结构性行情中的典型资金现象。 　　从历史经验看，每一次抱团的形成与板块投资逻辑的市场认可度息息相关，而抱团的瓦解往往意味着投资逻辑逐步被证伪。典型的机构抱团行为一般会经历四个阶段：认知形成、持续加仓（爬坡）、高位震荡（顶部）、抱团瓦解。 　　白酒板块作为A股传统核心资产，在2019年至2021年间经历了一轮完整的机构抱团周期，以2020年为加速加仓与配置登顶之年。该轮抱团可清晰划分为四个阶段： 　　新能源板块在“双碳”政策与产业高景气共振驱动下，于2020年至2022年形成一轮典型的机构抱团，以2021年为快速加仓与顶部确立之年。从重仓股数据观察，其抱团周期呈现认知周期长、加仓节奏快、顶部宽幅震荡、瓦解相对迅速的特征： 　　对比白酒与新能源两轮典型抱团，可以提炼出以下关键规律： 　　第一，一次季度的减仓不等于抱团瓦解：新能源2021Q1和2021Q4的两次减仓都只是中场调整，需要连续2-3个季度的系统性回落才能确认瓦解。 　　第二，基本面业绩的高速增长和赛道内部的分化接力决定顶部持续时间。白酒在PEG突破3倍后约1个季度即出现股价见顶；新能源在顶部区间的估值PEG超过2，但由于业绩仍在释放，顶部震荡期持续了约3-4个季度；并且新能源板块内部有不同产业链持续接力，从上游材料与电池到下游的整车制造。当业绩增速边际放缓、无法支撑高估值时，抱团瓦解剧烈。 　　第三，板块内部出现子领域分化如上游崩塌性减仓但下游加仓，往往是瓦解的中后期信号。同时当龙头还在高位、但二线已经崩塌时，瓦解已经开始。 　　当前AI算力资金抱团处于持续加仓的爬坡后期 　　从公募持仓看，2025年四季度公募基金通信行业持仓市值占比为10.18%，创历史新高，但尚未达到白酒（18.62%）与新能源（16.73%）的历史极值水平；从抱团时间看，从2025年中期开始抱团以来持续时间较短（白酒整个周期近2年、新能源整个周期近3年）并且机构投资AI算力板块持续性增多，表明爬坡时期仍在继续。综合判断，当前AI算力抱团仍处于市场共识形成后的持续加仓爬坡期，尚未进入高位震荡期，更不构成瓦解条件。即便后续核心标的估值继续抬升，参照历史经验，在PEG达到超过2之前，系统性风险相对有限。 　　本轮AI主线的独特性：估值安全边际与景气持续性 　　本轮AI算力主线确立具备前所未有的政策与产业双重驱动，且呈现“大体量+高增速+持续性”的组合，与历史主线存在本质差异。 　　回顾历史主线局限：2005-2007年资源品价格强周期属性导致业绩单峰特征，盈利波动性显著更高；2008-2009年基建地产链更多体现为政策博弈而非产业趋势投资；2014-2015年移动互联网行情估值扩张成为主要贡献，盈利兑现相对滞后；2019-2021年新能源与核心资产虽业绩可持续，但增速逐步边际放缓，且龙头市值体量巨大后边际资金推动效应减弱。相较而言，本轮AI算力产业链技术迭代速度更快、产品升级周期更短、国产替代空间更大，为业绩持续性提供更强支撑。龙头标的连续数年实现净利润翻倍增长，且千亿级市值仍能维持高增，展现出历史罕见的体量兼容性。从资金结构看，AI算力投资逻辑更偏向于产业趋势投资而非短期政策博弈，技术迭代和资本开支共振驱动的长期产业趋势尚未证伪。叠加估值安全边际因素：当前AI算力产业链PEG中位数0.89倍，显著低于历史高切低触发阈值（2.5-3.4倍）。 　　预计行情将向AI算力上下游景气扩散 　　历史复盘表明，牛市主线切换往往遵循“高切低”逻辑，即当核心板块估值泡沫化后，资金从高估值方向流向低估值洼地。然而，本轮AI算力主线的切换逻辑存在本质不同。当前AI算力产业链PEG中位数仅为0.89倍，显著低于2015年TMT行情（3.38倍）、2021年核心资产行情（3.41倍）及2021年新能源行情（2.23倍）的历史见顶阈值，核心资产远未进入泡沫区间，同时机构持仓仍处于持续加仓的爬坡阶段，叠加业绩持续高增长。 　　反映资金并不会因估值过热而被迫撤离科技板块，而更有几率在产业趋势持续验证的背景下，沿产业链向上下游环节按缺货涨价、新需求挖掘和产能挤占三重逻辑进行景气扩散。 　　AI算力各细分环节景气度梳理 　　光模块：涨价与业绩兑现逻辑为主 　　AI 算力集群建设高度依赖高速通信网络，光模块是数据中心与智算中心扩容的核心硬件。目前光模块核心公司PEG处于正常范围，仍有上涨机会。 　　光模块是实现光电信号转换的核心器件，向高速率快速迭代。2026年全球光模块市场预计保持60%增速，2031年预计规模近600亿美元。AI 大模型分布式训练与普惠推理流量持续爆发，全球云厂商与国内算力运营商同步推进800G规模商用、1.6T 批量起量，3.2T预计2027-2028年开始验证，光通信技术迭代进一步提速。AI 场景对超高清带宽、微秒级低延迟、高可靠无损传输的要求持续提升，高速光模块需求量与规格同步爆发。国内运营商与互联网大厂全面启动智算中心内部互联、跨区域算力调度网络升级，在全国枢纽节点智算中心规模化部署高速光模块方案。 　　电子布：新需求挖掘与价值重估为主，市场未充分定价 　　AI算力集群建设推动PCB向高多层、高频高速迭代，电子布作为覆铜板核心基材，是信号完整性与热稳定性的底层保障。电子布由电子级玻璃纤维纱织造而成，与树脂结合形成覆铜板（CCL），其价值量约占CCL成本的30%，直接决定PCB的介电损耗与热膨胀系数。AI服务器PCB用量较传统服务器增长2至3倍，价值量提升4至5倍，英伟达Rubin架构采用5阶24层HDI板及M9级材料，高多层背板对低介电、低膨胀特种电子布需求爆发。特种电子布（LowDk-2、LowCTE、Q布）技术壁垒高，当前供给缺口达30%至50%，其中LowDk-2与LowCTE紧缺态势预计贯穿2026全年 。全球高端织布机产能几乎被日本丰田垄断，设备交期长达12至18个月，且AI薄布生产效率仅为普通厚布的三分之一，产能扩张极度受限。2025年10月以来电子布价格开启持续上行通道，月度调价已成为行业常态，截至2026年4月主流7628型号报价已至6.2至6.5元/米。预计2026年电子布市场维持高景气，高端特种布量价弹性显著高于普通产品，国产厂商在中低端已实现自主可控，高端领域正加速突破日系垄断。 　　CCL：涨价叠加新需求挖掘，高端材料升级逻辑被低估 　　CCL（覆铜板）性能直接决定PCB的传输速率和信号完整性。AI服务器对高速CCL（低Dk/Df材料）的需求爆发，推动CCL行业进入新一轮升级周期。AI算力集群建设推动高速互联与高密度集成，覆铜板（CCL）作为PCB核心基材，是AI服务器信号完整性与散热可靠性的基础保障。CCL由树脂、玻纤布与铜箔压合而成，决定PCB的介电损耗与层间互联能力，核心指标为低损耗因子（Df）与高玻璃化转变温度（Tg）。AI服务器GPU/ASIC架构迭代正驱动CCL材料等级从M7向M8快速迁移，英伟达Rubin架构部分PCB已导入M9材料，谷歌TPU等ASIC方案亦跟进采用，未来三年M9材料需求将呈爆发式增长。一方面，Resonac、三菱瓦斯化学等宣布CCL价格上调30%以上，建滔积层板等国内龙头跟进涨价，属于典型的“涨价与业绩兑现”；另一方面，材料等级从M7向M8、M9的跃升，意味着CCL行业正从周期品向高速材料科技品切换，产品结构与价值中枢发生质变。 　　PCB：涨价逻辑为主，已获市场共识 　　PCB是AI服务器爆发的最大受益方向之一，其需求增长来自于多重因素叠加。PCB是芯片的承载和连线的载体，AI服务器GPU板层数从传统20层提升至40层以上，HDI板（高密度互连板）占比提高，高速材料（低损耗CCL）使用比例增加等带动PCB需求爆发；高多层板（20层以上）2025年下半年开始涨价，涨幅10%-20%。根据深南电路 2025 年半年报援引Prismark数据，2024~2029年PCB各细分产品预计将实现不同幅度的增长。2025年18层以上多层板产值预计将达到 34.31亿美元，同比增长41.7%；2024~2029 年18层及以上多层板产值预计将从 24.21 亿美元增长至 50.20 亿美元，CAGR 达到约15.7%，是增长最快的PCB细分产品。 　　先进封装：产能挤占为主，国产替代定价不足 　　AI芯片先进封装需求持续爆发，封测仍是产业链核心制约点，台积电CoWoS产能紧缺格局延续，据2026年2月预测，全球CoWoS需求将突破100万片，台积电产能缺口超30%，英伟达将锁定其60%以上产能，博通、AMD等被迫转向三星、安靠等替代产能；日月光年初上调封测代工价格，三菱瓦斯化学3月宣布上调封装相关电子材料价格，缓解瓶颈方面，台积电推进CoWoS产能扩张并将部分低端制程外包，英特尔推广EMIB替代方案，三星、国内封测龙头也同步加速产能扩张与技术布局。日月光、台积电等海外龙头的封测产能紧张已被市场认知，A股封测标的长电科技、通富微电等在AI算力产业链持仓中的占比仍然较低，估值也相对低，国产替代定价不足。 　　CPU：新需求挖掘与价值重估逻辑，未被市场充分定价 　　AI算力集群从单一GPU通用计算向异构协同演进，CPU作为系统编排与数据调度的核心控制单元，在智算中心架构中不可或缺。随着AI推理负载爆发，通用服务器进入替换周期，服务器CPU需求显著回升，KeyBanc调查显示AMD 2026年度服务器CPU已接近售罄，英特尔与AMD考虑于2026年一季度将服务器CPU均价调涨10%-15%。架构层面，云巨头加速部署Arm架构自研CPU以优化每瓦性能，CounterPoint预测至2029年定制化AI服务器中Arm架构CPU份额将从2025年的25%飙升至90%。在AI投资的叙事框架中，CPU长期被简单归类为传统计算或通用服务器周期，然而AI推理服务器的爆发叠加通用服务器替换周期启动，使CPU从边缘配套重新回归核心，其战略地位面临系统性重估，CPU是核心但未被市场充分定价的典型环节。 　　存储芯片：产能挤占与资源重构逻辑为主，市场认知正在加速 　　AI浪潮引发存储芯片需求井喷，改变了存储行业景气周期。大型AI模型训练和推理对内存、存储器的需求是传统应用的数倍：单台AI服务器平均配置1.7TB存储（含DRAM和SSD），远高于普通服务器的0.5TB。这直接带来高带宽内存（HBM）、DDR5内存条及企业级SSD等高端产品供不应求。当前HBM3E为出货主力，占比超95%，HBM4预计于2026年下半年接棒成为主流。三星、SK海力士、美光三大原厂将先进制程产能系统性向HBM倾斜，挤压常规DRAM与NAND供给，叠加扩产周期长达1.5至2年，2026年全球存储产能增速仅约7.5%，远低于需求增速，预计存储芯片涨价趋势将贯穿全年。 　　液冷散热：新需求挖掘逻辑，液冷从可选迈向必选 　　AI算力推动液冷服务器需求上升。随着 AI GPU 功耗快速抬升，传统风冷逐步逼近极限，液冷成为高密度算力中心的必选技术路径之一。2026年1月5日，2026年国际消费电子展（CES 2026）核心环节中，NVIDIA创始人兼CEO黄仁勋发表主题演讲，重磅官宣新一代旗舰AI计算平台Vera Rubin（简称“Rubin平台”）正式进入全面量产阶段。根据官方规划，首批基于该平台的全栈解决方案已完成供应链爬坡，将于2026年第三季度启动全球交付。Vera Rubin机柜的热设计功耗（TDP）预计将突破200kW，而旗舰级的Rubin Ultra更高达1000kW（1MW）。相比之下，上一代Blackwell架构的GB200 NVL72整机柜TDP约为120kW至140kW，这意味着Rubin世代对散热的需求几乎翻倍。 　　数据中心供电：新需求挖掘逻辑，电力约束前置资本开支向能源基础设施外溢 　　AIDC大规模扩张导致电力供需矛盾日益凸显，数据中心供电体系面临系统性重构。据SemiAnalysis数据，全球数据中心关键IT电源需求将从2023年的49GW翻倍至2026年的96GW，其中90%的增量来自AI相关需求。燃气轮机因建设周期短、并网速度快，成为北美缓解电力缺口的优选方案；HVDC凭借高转换效率与低损耗优势，在国内互联网巨头智算中心中的渗透率有望从当前的12%持续提升。由于数据中心供电系统建设周期显著长于IT设备部署周期，电力配套成为前置约束条件，资本开支从纯算力设备向燃气轮机、HVDC、储能等能源基础设施外溢，形成典型的资源重构与产能挤占。当下数据中心供电生态中，储能系统具备显著的建设周期和供应能力优势，可以推动数据中心加快实现供能保障与快速并网，储能的价值正在被AI重构。 　　算力租赁与云服务：新需求挖掘与涨价逻辑并行，云算力进入涨价周期 　　智能体应用爆发推动Token消耗量跨越式增长，云算力商业模式从烧钱换规模转向价值与成本匹配。国家数据局数据显示，2026年3月中国日均Token调用量已突破140万亿，较2024年初的1000亿增长超千倍。IDC预测，2025年至2030年全球年度Token消耗将从0.0005 Peta Tokens飙升至15.27万Peta Tokens，年复合增长率高达3418%。需求激增叠加核心硬件供应链紧缺，2026年国内外云厂商同步开启近20年来首次集体涨价：腾讯云混元HY2.0 Instruct模型输入价格涨幅达463%，阿里云AI算力及存储产品上调5%-34%，百度智能云AI算力相关产品上调5%-30%，海外AWS、Azure亦同步跟进。云服务商对AI智算类产品涨价不仅源于核心硬件成本上升，更反映出云厂商对AI云产品议价权的逐步提升，Token计费正成为行业标准，算力租赁与云服务行业正式进入涨价与业绩兑现的新周期。 　　AI叙事逻辑转变：从核心抱团到全产业链景气扩散 　　PPI复苏可能成为指引后市“复苏牛”行情的重要线索之一，本轮PPI回升呈现“外因主导、内因蓄力”的结构性特征。从驱动因素来看，一方面，输入性通胀压力构成了本轮PPI回升的主要推力，国际大宗商品价格波动及全球供应链重构带来的成本传导效应显著；另一方面，国内经济内生动能持续改善是更值得重视的中长期信号——2025下半年国内制造业产能利用率出现回升，随后叠加企业补库存意愿增强以及终端需求边际回暖等，生产端、库存端、需求端共同形成正向循环，为物价回暖夯实了内部基本面基础。基于此，我们判断PPI同比增速将在2026年呈现逐季修复的演进路径：一季度PPI同比转正后，二三季度随着政策传导深化和内需活力进一步释放，PPI上行趋势持续确认，四季度在旺季需求提振与成本传导滞后效应叠加下，或将触及本轮PPI周期的同比读数高点。 　　本轮PPI复苏：外因主导、内因蓄力 　　回顾金融危机以来的PPI上行，其驱动逻辑并非单一，呈现出显著的模式差异。根据核心驱动力的不同，可以划分为典型的三类： 　　1）2009年至2011年的“需求拉动型”周期，在四万亿刺激计划与全球量化宽松的双重驱动下，基建与房地产投资爆发，形成了从上游原材料到中游制造业和下游消费品的全面扩张； 　　2）2016年至2017年的“供给约束型”周期，主要源于国内供给侧结构性改革，行政性去产能政策强制压缩上游产能，导致煤炭钢铁等商品价格暴涨，直接推升PPI指数； 　　3）2020年至2021年的“外来输入型”周期，全球供应链断裂导致原油、铜、铁矿石等价格飙升，国际大宗商品价格暴涨驱动PPI上行。 　　整体来看，无论驱动逻辑是需求拉动、供给约束还是输入性因素，上游资源品均是PPI上行最直接的受益者，并在业绩上有直接反应；而中下游制造消费板块能否受益，关键在于终端需求的强度。 　　在2009年至2011年的“需求拉动型”周期中，由于终端需求旺盛，成本传导通畅，价格上涨遵循经典的“上游资源品→中游加工制造→下游消费品”的传导路径，上中下游全线依次受益。 　　而在2016年至2017年的“供给约束型”和2020年至2021年的“外来输入型”周期中，终端需求并未爆发式增长，导致“上游热、下游冷”的困境，价格传导链条受阻，上游资源品行业盈利爆发，中下游行业受原材料成本上涨侵蚀，利润增速显著放缓，仅有部分具备极强品牌护城河或出海能力的龙头企业能维持估值。 　　PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，关键同样在于见顶后需求支撑的持续性。若需求仍有强支撑（如2009-2011年），上游盈利可在高位维持较长时间，行情具有较好的持续性，中下游板块的启动时间显著晚于上游，但一旦启动，往往伴随着销量的增长，行情持续性强且幅度可观，甚至可能在PPI同比平顶阶段出现新一轮的扩散行情；若需求支撑不足，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑，市场将迅速转向寻找新的主线。 　　结合本轮PPI复苏“外因主导、内因蓄力”的特征，目前正处于从输入性因素主导向需求拉动过渡的关键窗口。若后续宏观数据能确认内需强劲复苏，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中游制造乃至下游消费，形成类似2009-2011年的轮动行情；反之若需求证伪，则需警惕上游盈利见顶后的回调风险。 　　本轮周期特殊之处：外需有望填补内需 　　油价高企与通胀压力正在成为重塑全球制造业格局的关键变量。其影响深度或可比拟1970年代石油危机后日本汽车工业的崛起，当时日本车企凭借节能技术和能耗优势迅速占领全球市场。当前高企的能源价格显著推升了制造业的电力与原材料成本，尤其是依赖石油及其衍生物的行业，迫使部分传统产能永久性退出或向能源安全可控且成本更低的地区转移。与此同时，交通领域的电动化替代进程加速，工业领域的间接去石油化趋势进一步深化，制造业竞争力将重新定义为“能源成本优势+技术创新能力”的双重驱动力。 　　中国制造从“成本劣势”逆转为“比较优势”。面对“富煤贫油少气”的先天约束，中国深耕多年构建了全球最完备的“去石油化”技术体系：在煤基化工领域，煤制合成氨、煤制甲醇已占据市场主导地位，煤制烯烃、煤制乙二醇在市场中占据一定比例，形成重要补充；在绿氢耦合领域，中国率先实现吉瓦级“风光氢氨醇”一体化项目的商业化落地，绿氨与绿色甲醇的产能规划均占全球半壁江山。“十五五”将推动煤化工与绿电、绿氢、CCUS耦合发展，扩大煤制烯烃合规产能，煤制油、煤制气则为能源安全示范补充。 　　可再生能源规模化替代叠加煤炭清洁高效利用，中国不仅在新能源赛道占据全球头把交椅，更在基础化工原料、合成材料及高端化学品等深层制造领域构建了难以复制的技术护城河，标志着中国制造业已从单纯的规模扩张，迈向由能源自主与技术领先定义的全球价值链新高度。 　　凭借完备的产业链集群、稳定的能源供给以及率先实现的技术迭代，中国制造业构建了极深的护城河，在全球范围内保持竞争力，有望通过出口填补内需不足，形成新的外需驱动增长模式。这一点在疫情期间就已经有所展现，2021年中国商品出口份额占全球的14.9%，相较于疫情前大幅提升了1.8个百分点，尤其是2020年的提升最为明显。2020-2025年间，净出口对GDP的贡献率平均达到19%的水平，较前期明显提升。而当前国际局势带来的供应链扰动，虽不如疫情期间来的剧烈，但波及的广度和深度以及持续性甚至可能更胜一筹。 　　“复苏牛”的配置思路：从三个层次展开 　　鉴于当前PPI回升主要由输入型因素驱动，同时叠加国内结构性复苏和反内卷政策效果，因此配置层面从三个层次展开： 　　1）重点布局上游资源品，如油气生产、煤炭、煤化工、有色金属等，这些行业具备成本传导优势，盈利弹性最为确定； 　　2）挖掘中游制造业机会，具备强定价权和全球竞争力的行业，以及受益于反内卷政策、行业格局优化的部分细分领域，尤其是新能源板块（锂电、风电、核电、储能、电网）； 　　3）左侧布局下一阶段，若中游板块订单与毛利率等数据验证需求回暖且成本压力开始顺利传导，届时看好石化、工程机械、非银、生猪养殖、服务消费等方向。 　　石油天然气制造是上游最确定性受益方向。与全球性的油气供给困难不同的是，在“富煤贫油少气”的资源禀赋下，我国煤炭供给充足，煤炭构成能源安全压舱石。中国的煤化工资产可以在石油的原料用途上对它进行替代，缓解其因为战争动乱带来的紧缺问题。煤化工通过煤制油、煤制气实现能源替代，在油气进口受阻时可提供应急保障，原油供给端的不确定性将长期支撑油气价格中枢上移，显著拉大煤化工相较油头工艺的成本优势，煤炭作为能源与化工上游核心原料，直接受益于能源价格上行，盈利确定性突出。 　　供应链安全重构、新兴市场需求爆发、绿色智能革命深化，驱动有色金属板块价值重估与业绩兑现的新范式。 　　1）全球供应链格局重构，资源保护与地缘博弈加剧，关键矿产供给刚性增强，战略资源或将长期享有安全溢价；2）需求端形成新增量，一带一路、东南亚等新兴市场工业化与城镇化加速，持续拉动铜、铝等工业金属刚需；3）全球绿色化、智能化产业高速发展，大幅提振稀土、小金属及各类工业金属的结构性需求。 　　整体来看，全球资源重估的节奏持续推进，在贵金属、稀土率先完成定价抬升后，工业金属与细分小金属有望接力，金属价格中枢稳步上移，企业盈利改善确定性强。 　　新能源行业告别“内卷式价格战”，转向“价值驱动型增长”。需求端国内市场基础扎实，海外出口动能充足，内外双驱支撑行业长期增长；供给端格局大幅改善，无序价格战逐步收敛，行业告别粗放式内卷；叠加全产业链领先优势，全球核心竞争力稳固，产业链议价能力持续增强，量价有望同步改善。 　　锂电：海外市场新能源车渗透率仍有较大提升空间，2025年5月以来中国新能源车出口同比增速持续维持在100%上方；技术创新方面，钠电池迎来规模化量产元年，在储能、两轮车、低端乘用车等场景优势显著，固态电池产业化加速，半固态路线已启动实车验证，全固态电池有望2026年小批量量产，2027年小规模装车。 　　风光：风电与光伏，景气度分化明显。风电处于盈利修复上行通道，“双海”（海风+海外）驱动成长逻辑清晰， 26下半年进入旺季交付+政策催化窗口，性价比较高；光伏主链（硅料、硅片、电池片）仍然深陷供需失衡泥潭，后续盈利修复取决于反内卷政策落地力度，当前仍属博弈底部，结构性机会优先于板块性机会，关注差异化技术、辅材、设备等环节。 　　核电：作为唯一可大规模替代火电的基荷清洁能源，核电建设具备极高的战略意义。目前中国核电装机规模约60.9GW，位居全球第三，但与美国约102.5GW的存量相比仍有明显差距。根据现有的建设规划，目标到2030年实现110GW的核电装机容量，超过美国成为全球第一，若所有规划项目全部建成投产，中国核电总装机容量预计将达到185.8GW。 　　储能：根据国家发改委、国家能源局制定的方案目标，计划2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，较2025年底增长近40%，叠加AI算力中心配储需求爆发，形成“风光储”一体化增长闭环。 　　电网：国家电网在“十五五”期间预计完成固定资产投资约4万亿元，较“十四五”期间增长超过40%，此次巨额投资聚焦特高压、智能电网两大核心领域，同步叠加电力市场化改革深化与新型储能规模化推进，为我国新型电力系统建设注入强劲动力。 　　石油化工、工程机械：经济复苏向好态势确立后，下游需求回暖叠加上游成本顺畅传导，中游企业成本端压力逐步缓解。制造业、新能源、地产链需求边际改善，以及设备更新改造、高端制造升级、海外出口韧性支撑等，行业订单持续改善，产品量价同步修复，库存持续去化，中游企业毛利率与盈利水平有望持续修复。 　　非银金融：企业盈利改善、宏观风险偏好提升，直接利好非银板块修复。券商端受益于市场成交回暖、股权融资与资管业务扩容；保险端伴随利率企稳上行、资产端收益改善，负债端压力缓释，行业迎来业绩与估值双重修复。 　　生猪养殖：行业深度亏损限制下跌空间。当前猪价已触及阶段性底部，全行业深度亏损，符合周期底部特征；能繁母猪去化节奏顺畅、持续回落，但当前存栏依旧高于合理均衡水平，下半年供需格局有望改善，养殖板块左侧布局价值凸显。 　　服务消费：或将接替商品消费成为内需新动能。如今全球贸易保护主义抬头、地缘冲突频发，全球经济面临通胀和衰退风险，亟需培育内需市场作为经济增长的稳定器，增强经济发展的自主性和韧性，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。疫情后时期服务消费的报复性反弹特征明显，居民在经历疫情压抑后，更愿意在体验式、服务型消费上支出，这种变化不是短期现象，而是消费结构性变化的长期趋势。 　　风险分析 　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。 　　（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。 　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。 　 　 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